引言：
2017年2月6日，世纪游轮发布公告，公司拟发行股份及支付现金购买Alpha Frontier Limited全部A类普通股股权并募集配套资金的交易，已完成了国家发改委的项目变更备案程序，并取得项目备案通知书。
这意味着，除中国证监会的核准外，世纪游轮收购以色列棋牌游戏公司Playtika的交易已经完成了所有的相应的审批程序。
世纪游轮是巨人网络在2016年4月完成借壳的上市公司，标的公司Alpha为持股性公司，核心资产为以色列社交棋牌类游戏公司Playtika 100%的股权。
Playtika是美国博彩业巨头凯撒娱乐旗下最为优质的资产之一，公司业绩在过去5年中保持了平均50-55%的增速。凯撒娱乐因破产重组而出售这一资产，意向公布后曾有来自美国、韩国、中国等地的多家财团竞购。最终与巨人网络主导的财团达成交易。
2016年10月20日世纪游轮发布交易预案，宣布从此前的中资财团手中收购Playtika，交易总对价为305亿人民币，是除了腾讯收购Supercell以外，中国企业出海并购游戏公司规模最大的交易，被市场所热切关注。
同时，监管方面也对其中涉及的A、B股设置，以及购汇等问题进行了重点问询和反馈。小汪@并购汪此前已经写过两篇文章跟踪、解读这一交易。（详见《再看巨人网络305亿并购：巧用AB股，不用杠杆，无换汇风险！ | 小汪天天见》和《不定增，不贷款，巨人网络如何完成305亿跨境并购？ | 小汪天天见》两篇文章）
2017年1月26日，世纪游轮回复证监会二次反馈意见，其中进一步披露了第一步交易的美元借款及人民币购汇成美元的金额及占比，并给出了此前交易中支付股权转让价款的相关安排。
同时，反馈回复还给出了Playtika全年的业绩情况，这些问题的回复都对交易能否过会有着很大影响。
巨人网络如何用100万美元撬动300亿人民币的巨额交易？中国企业出海并购游戏公司第二大规模交易怎样进行资金安排？鼎晖、弘毅、云峰、泛海为何愿意进行高风险并购？监管对此类交易的重点关注方向是什么？小汪@并购汪带你从公告中寻找答案。
交易概述
根据世纪游轮的公告，小汪@并购汪将巨人网络并购Playtika的交易分为三步
（1）组建中资财团，财团指定境外主体为收购Playtika 100%股权向Alpha增资46亿美元。
2016年7月，巨人网络全资子公司“巨人香港”与鼎晖蕴懿、弘毅创领、云锋投资及其他11位投资人共同签署《财团协议》。同年9月，巨人香港及财团出资人指定的境外主体为收购Playtika 100%股权，向Alpha增资460,100万美元。
（2）Alpha的股东由境外主体转换为境内主体
2016年10月20日，财团出资人指定的境外主体将Alpha的全部A类普通股股权平价转让给对应财团出资人指定的境内主体。
（3）上市公司向财团境内主体发行股份及支付现金并募集配套资金，收购Alpha全部A类普通股。
2016年10月20日，世纪游轮（巨人网络）发布公告，发行股份及支付现金合计作价305.04亿元人民币，收购重庆拨萃等13名交易对方持有的Alpha全部A类普通股。
交易完成后，上市公司直接持有Alpha全部A类普通股（99.9783%），并通过全资子公司间接持有Alpha全部B类普通股（0.0217%），合计控制Alpha 100%股权，实际控制Playtika 100%股权。
财团收购Playtika
2016年6月24日，并购主体Alpha在开曼群岛设立。
2016年7月，世纪游轮公告，全资子公司“巨人香港”与鼎晖蕴懿、弘毅创领、云锋投资及其他11位投资人共同签署《财团协议》，将以Alpha为并购主体，收购凯撒娱乐旗下一移动休闲社交游戏业务100%的权益。巨人香港作为主导出资人，出资100万美元，持有Alpha 10股B类普通股。
2016年9月，财团指定的境外主体向Alpha增资共计46亿美元，其中440,988.59万美元用于向CIE支付现金对价；剩余19,111.41万美元用于补充Playtika生产经营的流动资金，及支付该次交易产生的收购费用。
根据公告，这部分资金全部实缴到位。完成此次增资后，Alpha的股权结构如下图。
境外主体转换为境内主体
在Alpha以境外主体对其增资款为资金，成功完成对Playtika的收购后，财团出资人指定的共计13个境外主体，将其所持有的Alpha股权平价转让给对应的13个境内主体。通过股权转让的方式，将出资的境外主体，“置换”为了境内主体。
值得注意的是，目前这一股权转让操作已经完成了股权交割，但除重庆拨萃已向其股权转让方Champion Holdings International Limited支付部分股权转让价款外，其他交易对方均未向其对应的股权转让方支付股权转让价款。
股权转让完成后，Alpha的股权结构如下图：
上市公司层面交易
上述两步完成后，已于2016年4月被巨人网络借壳的世纪游轮，发布公告称，公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价305.04亿元人民币购买Alpha，同时向公司控股股东巨人投资非公开发行股份募集配套资金不超过50亿元人民币。
- 发行股份及支付现金购买资产
标的：Alpha全部A类普通股，占Alpha全部股权的99.9783%。
交易对手：重庆拨萃，泛海资本，上海鸿长，上海瓴逸，上海瓴熠，重庆杰资，弘毅创领，新华联控股，四川国鹏，宏景国盛，昆明金润，广东俊特，上海并购基金等13名交易对手。
标的作价：3,050,352.00万元。其中股份对价2,550,352.00万元（83.6084%），现金对价500,000.00万元（16.3916%）。
发行价格：39.34元/股。
发行数量：648,284,690股。
标的历史业绩：2014年、2015年及2016年1至6月总营收分别为33.08亿元、45.47亿元和29.77亿元，扣非归母净利润分别为6.51亿元、10.67亿元和7.33亿元。
业绩预测（仅预测，未就此预测做出业绩承诺）：标的公司2016年-2018年度预计实现的合并归母净利润分别为15.28亿元、19.94亿元及24.15亿元（据中企华出具的《资产评估报告》，按中国人民银行评估基准日人民币对美元汇率中间价折算）。
- 募集配套资金
募资总额：不超过500,000万元。
发行对象：巨人投资。
发行价格：43.66元/股（锁价）。
发行数量：114,521,300股。
控股股东认购比例：100%。
募资用途：全部用于支付本次交易中的现金对价。
上市公司层面的交易采用收益法进行评估，Alpha股东全部权益价值为306.59亿元，相对于其归母净资产增值287.79亿元，增值率1531.01%。同时，此次交易仅有业绩预测，未做出业绩承诺，若未来标的资产无法达到预期，交易对方也不会给予相应的补偿。
同时，此次募集配套资金采用锁价形式，全部由上市公司控股股东巨人投资认购，配融发行价格较发行股份购买资产的价格溢价11%。显示出巨人方面对于此次并购后股价上涨的很大信心。
境外主体的背景未有详细披露，但根据境内主体“置换”境外主体时平价、一对一的情况来看，我们可用境内主体，即上市公司层面交易的交易对方来判断财团的背景。
上市公司层面交易对方共计13个：重庆拔萃、泛海资本、上海鸿长、上海瓴逸、上海瓴熠、重庆杰资、弘毅创领、新华联控股、四川国鹏、宏景国盛、昆明金润、广东俊特、上海并购基金。
其中，重庆拨萃的GP为上海众付投资，众付投资的其股东为黄鑫和王育莲，实际控制人为王育莲。王育莲是云锋基金的创始人虞锋的母亲，而黄鑫也是上海云锋投资的股东。
泛海资本、上海鸿长均为泛海系旗下资产，实际控制人均为卢志强。
弘毅创领的GP为弘毅投资；新华联控股背后是新华联集团；重庆杰资的GP为鼎晖孚舜；昆明金润实际控制人之一为云南国资委；上海并购基金的实际控制人为海通证券，同时还有浙农集团、上海华谊集团、明日控股、时代出版、华文创投等实力雄厚的股东。
从背景来看，财团整体的资金实力十分雄厚。那么这些财团是如何进行资金安排，完成这一305亿人民币的海外收购的呢？
境外主体增资款资金来源
财团指定的境外主体对Alpha的增资款，是Alpha收购Playtika的直接资金来源。而根据公告披露，这部分增资款的资金及外汇来源有四个：自有外汇资金、美元银行借款、人民币银行借款购汇成美元，和美元其他借款。
其中，自有外汇资金33,000万美元，人民币银行借款购汇成美元的为82,080万美元，美元银行借款为341,920万美元，美元其他借款为3,000万美元。美元借款金额占全部增资价款的比例为74.98%，人民币购汇成美元的比例为17.84%。
除33,000万美元为自有外汇资金外，剩余资金来源均为借款，借款比例占全部资金的92.83%。
“境外转境内”价款未支付
在Alpha以境外主体对其增资款为资金，成功完成对Playtika的收购后，财团出资人指定的共计13个境外主体，将其所持有的Alpha股权平价转让给对应的13个境内主体。通过股权转让的方式，将出资的境外主体，置换为了境内主体。
目前，这一股权转让操作已经完成了股权交割，但除重庆拨萃已向其股权转让方Champion Holdings International Limited支付部分股权转让价款外，其他交易对方均未向其对应的股权转让方支付股权转让价款。
由于境外主体增资款超过90%的资金来源于各类借款，境内主体是否能够及时还款，将直接关系到境外主体将如何还款，财团成员又将如何退出等核心问题。监管方面对此也十分关注，尤其证监会的两次反馈意见，均对这一问题表现了高度关注。
境内主体转让款支付进度
根据外汇管理相关法律法规的规定，境外直接投资项下的外汇登记核准的行政审批已经取消，由银行直接办理相关的外汇登记。因此，在回复监管的问询和反馈时，世纪游轮表示这部分换汇风险较小。
根据公司对证监会二次反馈意见的回复，目前相应境内主体均已取得外汇业务登记凭证，并已向经办银行提交外汇兑换及/或对外支付请求，按银行要求提交补充材料，等待银行审核。所有价款相关外汇登记及对换预计办理完毕时间均为2017年底前。
境外主体还款安排
根据上市公司最新披露的信息，境外主体的还款期限从2017年3月-2017年9月不等，部分借款有明确的展期安排，部分未规定展期相关安排。利率有固定利率，也有LIBOR+X形式的浮动利率（X=0.6-1.05不等），
境外主体对上述银行贷款的归还进行了如下安排和准备：
- 在收到Alpha股权转让价款后及时归还银行借款；
- 为防范Alpha股权转让价款收款时间较长，积极与借款银行协商展期安排；
- 同时还将扩大归还银行贷款的资金来源，包括但不限于自有资金、引入新境外投资人增资、在境外市场采取多样融资等方式。
罕见的A、B股设置
在本次交易的过程中，值得注意的是，Alpha设置了较为罕见的AB股结构。A类普通股为就权利保留事项具有表决权的普通股，认购对象为财团中除了巨人香港之外的出资人。B类普通股为具有相应表决权但受限于权利保留事项的普通股，认购对象为巨人香港。
根据世纪游轮反馈意见的回复，除以下事项需经半数B类普通股股东和A类普通股股东同时同意方能决定外，股东会表决事项均由B类普通股的股东予以决定。
（1）除与本次重大资产重组相关事宜之外的任何并购、合并或类似安排，或公司分拆，或出售全部或绝大部分公司资产；
（2）除与本次重大资产重组事宜相关之外的任何组织性文件的修正、修改或重述；
（3）除与本次重大资产重组相关事宜之外的关于公司的任何清算、解散、停业、重组或类似安排；
（4）加入实施前述行为的任何协议、安排或承诺。
这一设置，保证了巨人香港在标的公司的日常经营和普通事务中的决定权，同时也保证了财团其他成员合法权益不受侵害。
同时，如果上市公司收购Alpha全部A类股的交易不成功，世纪游轮承诺取消Alpha的B类股设置。这在一定程度上，保护了交易失败情形下财团出资人的权益。
财团承担较大风险
虽然A、B股的设置对财团出资人的权益有一定的保护措施，但资金的安排，却给财团带来了不小的风险。
为了能够尽可能缩短收购时间和简化相关手续，此次交易先以境外主体进行增资，完成对标的公司的收购。其所使用的增资款，事实上可以看做一种过桥贷款。这一步，将收购的不确定性和资金压力转让到了财团的境外主体身上。
为了能够完成后续与上市公司的交易，财团又通过股权转让，以境内主体“置换”境外主体。未付款先交割，这一步将换汇等问题的不确定性也转移到财团的境内主体身上。
而根据境内主体与境外主体签署的《股份购买协议》及《谅解备忘录》，股权转让价款的支付时间无明确的要求，无具体期限，且同意交易对方可在任何合适的时间向Alpha原股东进行支付。换言之，理论上讲，这部分股权转让价款什么时候支付都可以。
要知道，境外主体所用增资款有92.83%，即42.7亿美元来自于各类借款，这些借款最早的在2017年3月到期，最晚的也在2017年9月到期。因此这样宽松的支付条件，意味着无论上市公司层面的交易是否能够顺利完成，财团都将直接承担巨大的还款压力，以及相应的巨大风险。
而且，无论是最初从凯撒娱乐处收购Playtika，还是后续上市公司层面的交易，标的虽然有着亮眼的财务数据，但始终未做出业绩承诺，自然也无相应的补偿措施。在目前披露的信息中，也未出现类似或有对价、Earn-out，或对赌的安排。
那么是什么让这些财团宁愿承担这样的风险，也要进行交易呢？
交易方案标的：Playtika
旗下游戏“长寿”且畅销
Playtika总部位于以色列，是世界知名的网络游戏开发商和发行商。成立于2010年，成立未满一年即被美国纳斯达克上市公司凯撒娱乐收购。其网络游戏产品主要为《Slotomania》、《WSOP》、《House of Fun》、《Caesars Slots》、《Bingo Blitz》等休闲社交类游戏。
其主要经营的6款游戏中2款游戏生命周期超过5年，3款超过3年，且游戏数据都没有呈现下降趋势，仍然处于发展期。根据App Annie公布的美国App Store截至2016年10月12日的数据，在畅销榜排名前60名的游戏中，Playtika主要经营的6款游戏有5款上榜。
出色的财务数据
小汪@并购汪查阅公告及相关信息，发现标的公司Playtika的财务数据十分亮眼。
- 资产结构
根据《标的公司审计报告》，Alpha最近二年及一期经审计的备考合并资产负债表主要数据如下：
可以看出，报告期内，Alpha资产结构相对比较稳定，负债占比相对较小，其资产总额及归属于母公司所有者权益均呈现较为稳定的上升趋势。2015年12月31日及2016年6月30日，Alpha资产总额分别较上期增长6.66%和5.71%，归属于母公司所有者权益分别较上期增长30.91%和4.55%。
- 业绩情况
在最初公布的交易预案中，Alpha最近二年及一期经审计的备考合并利润表主要数据如下：
同时，虽然未做业绩承诺，但交易方案中对标的的业绩进行了预测。根据中企华出具的《资产评估报告》，预测标的公司2016年-2018年度预计实现的合并归母净利润分别为15.28亿元、19.94亿元及24.15亿元。
在二次反馈回复中，披露了标的公司未经审计的2016年年度财务数据，其2016年主营业务收入为92,740.52万美元，占2016年全年预测收入的96.87%；2016年扣非后净利润为23,576.39万美元，占2016年全年预测净利润的102.35%。
虽然总营收未达成预测数据，但扣非净利润反而超额完成，毛利率上升。
- 与国内同行业可比交易案例经营情况对比
根据上表可以看出，Playtika的收入规模及利润水平均高于国内同行业可比交易案例中标的公司。
极具特色的商业模式
造就出色财务数据的，是Playtika极具特色的商业模式。
和传统游戏开发公司不同，Playtika的核心竞争力是其精细化的运营及大数据分析能力，以及基于这种能力而发展处的卓越的行业并购整合及游戏改造能力。
Playtika在网络游戏的研发和运营中，建立了出色的数据分析系统，通过及时收集相关运营数据并进行精准分析和比对，以实现内容品质的不断升级，以及营销渠道的优化和精准的市场投放，在提高用户流量变现能力的同时进一步扩大玩家数量保证游戏体验、产品成功率和利润率。
依赖于这种技术优势，Playtika形成了极具特色且十分高效的商业模式：收购便宜的游戏产品，通过大数据、人工智能等技术手段制定精准营销及运营策略，对游戏进行改造，大幅度提升游戏产品的市场占有率及用户流量变现能力，改善被收购方的收入和利润。
例如《Bingo Blitz》系于2012年12月外购取得，《WSOP》系于2013年5月外购取得，《House of Fun》系于2014年2月外购取得。三款游戏在被Playtika收购并改造后，营收和利润水平均得到了迅速而显著的提高。
或许某种程度上讲，Playtika不仅仅是一个游戏公司，还是一个大数据公司，一个人工智能公司。它的游戏改造业务不仅具有独创性，也拥有很高的技术壁垒。
棋牌类游戏解决行业痛点
一直以来游戏行业公司们都面临着一个 “艰难的抉择”：做手游、页游，还是端游？
手游、页游的开发成本较低，开发周期较短，但用户忠诚度和游戏生命周期更短；端游用户忠诚度高，游戏生命周期长，但相应的，开发和服务器维护成本都很高，开发周期也较长。
如何平衡用户忠诚度、游戏生命周期、开发成本和开发周期，一直是游戏公司面临的重要课题。但Playtika最擅长的棋牌社交类游戏，恰恰较好的平衡了这些元素。
其主要经营的6款游戏中，已有2款游戏生命周期超过5年，3款超过3年，且游戏数据都没有呈现下降趋势，仍然处于发展期。报告期内，标的公司主要游戏的月度玩家ARPPU值的情况如下：
可以看出，报告期内游戏运营情况呈现良好的增长趋势。上述几款游戏，特别是《Slotomania》的充值用户数在报告期内上升趋势明显，带动流水规模的增加，同时报告期内上述游戏的ARPPU值较为稳定，并在2016年有小幅上升趋势，同样增加了标的公司的流水规模。
从目前情况来看Playtika的用户十分稳定，且有稳定的付费意向，有较高的用户忠诚度，生命周期也远高于一般的手游和页游的平均水平，甚至会高于一些端游。
财团成员与上市公司关联关系
本次交易的13个交易对方，即财团成员中，有多个主体与上市公司存在关联关系。
（1）交易对方重庆拨萃，系上市公司的股东铼钸投资的一致行动人，其背后是云峰基金。
（2）交易对方弘毅创领系上市公司持股5%以上的股东。
（3）交易对方重庆杰资系上市公司的股东鼎晖孚远及孚烨投资的一致行动人。
（4）交易对方上海鸿长及泛海资本系上市公司的股东国寿民生信托计划及民生资本的一致行动人。
出色的标的，吸引到顶尖的投资者。那么这样的标的，给上市公司本身和其财务投资者带来的是什么样的收益呢？
财务投资者的退出与收益
世纪游轮目前的PE为180倍。参考公司公告中对比可比上市公司的PE值情况。假设世纪游轮原有业务年增长2%，新业务年增长15%，且给予60倍PE。
那么，则世纪游轮2017年股价可达73.82元/股，2019年股价可达94.02元/股。发行股份购买资产的交易对方1年后的回报率为87.64%，3年后年化回报率为33.70%。定增认购方1年后的回报率为69.07%，3年后年化回报率为29.13%。
